Opcja call i opcja put

Proces inwestycyjny

Opcja call i opcja put są rozwiązaniami wytworzonymi przez rynek kapitałowy, które powoli przedostają także do obrotu pozagiełdowego. Pierwotnie, oba te instrumenty służyły zabezpieczeniu się przed ryzykiem zmiany kursu danego waloru. Z czasem ich funkcja zaczęła przybierać coraz bardziej spekulacyjny charakter. W dzisiejszej praktyce transakcyjnej opcje call i put pojawiają się często jako mechanizm zabezpieczania umów inwestycyjnych. O co jednak w tym wszystkim chodzi, postaram się wyjaśnić poniżej.

Z ekonomicznego punktu widzenia opcja to prawo przysługujące nabywcy opcji wobec wystawcy opcji do żądania sprzedaży lub kupna określonej rzeczy (waloru) po z góry ustalonej cenie wykonania. Przez opcję call rozumie się prawo nabycia danego instrumentu podstawowego, natomiast opcja put umożliwia jego zbycie. Nabywca opcji pozyskuje opcje dlatego, iż zakłada, że w przyszłości cena instrumentu bazowego ulegnie zmianie. Przykładowo, jeżeli nabywca opcji wie, że będzie w przyszłości potrzebował określonej waluty (np. EUR) i przypuszcza, że cena EUR względem PLN wzrośnie, wówczas nabywając opcję call EUR po obecnym kursie walutowym będzie mógł sobie zapewnić stabilną możliwość zakupu waluty po korzystnym kursie pomimo zmian na rynku. Rzecz jasna wystawca opcji nie wchodzi w taki interes za darmo – zwykle oczekuje zapłaty premii umownej. Z uwagi na powiązanie efektywności opcji z ceną instrumentu bazowego na rynku możemy mówić także o opcjach nierzeczywistych tj. takich, w  których strony rozliczają się czysto finansowo poprzez porównanie ceny rynkowej instrumentu z ceną zastrzeżoną w opcji.

option-1010899_1920

Jak wspominałem wcześniej, prawa opcji zaczynają występować także poza zorganizowanym rynkiem kapitałowym i w roli innej niż pierwotnie przewidziano. Z mojej perspektywy najciekawsze jest wykorzystanie praw opcji przy wszelkiego rodzaju umowach inwestycyjnych. Przede wszystkim opcja put może zostać skutecznie wykorzystana dla zabezpieczenia prawa wyjścia z inwestycji. Określając w umowie inwestycyjnej jakie warunki brzegowe inwestycja ma spełniać i w jaki sposób poszczególni inwestorzy mają z nami współpracować możemy wykorzystać opcję put jako swego rodzaju sankcję. Innymi słowy, jeżeli warunki umowy inwestycyjnej zostaną naruszone – nasi partnerzy biznesowi będą mieli obowiązek wykupić nasze udziały w spółce po z góry określonej cenie. Podobnie można wykorzystać także opcję call. W przypadku, gdyby nasi koinwestorzy odmawiali współpracy i nie wykonywali swoich zadań – pojawi się możliwość przymusowego wykupu ich udziałów na korzystnych warunkach. Biznesowo patrząc, oba powyższe rozwiązania są bardziej sprawiedliwe niż stosowanie kar umownych. Z jednej bowiem strony mamy do czynienia z sankcją, jednakże z drugiej strony cały czas jednak dochodzi do transakcji sprzedaży – płatność następuje w zamian za pewien towar.

Prawo opcji nie zostało w żadnym akcie prawnym kompleksowo uregulowane, co powoduje, iż jasne określenie jej charakteru może nastręczać trudności. Znaczenie charakteru prawnego opcji na zorganizowanym rynku nie jest tak duże, gdyż rozliczaniem opcji zajmują się fachowe podmioty administrujące całym rynkiem kapitałowym. Z tego powodu nie ma problemu z egzekwowaniem wykonania opcji (wszystko odbywa się automatycznie). Niemniej jeżeli chcemy zastosować opcje poza rynkiem zorganizowanym – wówczas brak regulacji prawnej może okazać się znaczący. W piśmiennictwie ukształtowało się kilka koncepcji opcji. Zdaniem jednych jest to umowa przedwstępna, inni twierdzą, że jest to umowa sprzedaży z prawem odstąpienia, a jeszcze inni, że jest to forma nieodwołalnej oferty sprzedaży lub kupna danej rzeczy. Z uwagi na mnogość koncepcji bardzo istotne jest przemyślane opisanie klauzul umownych, które regulować będą prawa opcji. Wbrew pozorom posłużenie się słownictwem, które w języku prawniczym jest stosowane w konkretnej konstrukcji może znacząco wpłynąć na zakres uprawnień jakie z prawa opcji będą nam przysługiwały. Dlatego o ile jestem zwolennikiem rozwiązań, jakie dostarcza nam opcja, o tyle zwracam uwagę na konieczność świadomego i ostrożnego z niej korzystania.

Zakaz konkurencji i klauzula wyłączności

Proces inwestycyjny

Zakaz konkurencji i klauzula wyłączności to kwestie mogące budzić uzasadnione obawy właścicieli start-up’ów, którzy poszukują zewnętrznych inwestorów. W dzisiejszym wpisie spróbuję nieco oswoić te dwa zagadnienia, wyjaśnić z czym się wiążą i poniekąd wytłumaczyć wolę inwestorów w zagwarantowaniu tego typu postanowień.

Zarówno zakaz konkurencji jak i klauzula wyłączności są rozwiązaniami wprowadzanymi najczęściej do umów inwestycyjnych zawieranych pomiędzy pomysłodawcami/założycielami start-up’u, a nowy inwestorem niezależnie od tego, czy jest nim fundusz inwestycyjny czy anioł biznesu. Zakaz konkurencji jest instytucją szczątkowo uregulowaną w prawie polskim. Regulacje na jego temat możemy znaleźć w kodeksie pracy i zasadniczo służą one zagwarantowaniu pewnych minimalnych praw pracownikom (np. obowiązku rekompensaty finansowej za zakaz konkurencji po ustaniu stosunku pracy). Niemniej jednak, o ile założycieli nie będzie wiązać z inwestorami ani ze spółką – startu-up’em stosunek pracy, zastrzeżenia kodeksu pracy nie znajdą zastosowania. Natomiast klauzula wyłączności nie została w żadnym przepisie uregulowana i jest wyłącznie tworem zasady swobody umów.

Zakaz konkurencji z prawnego punktu widzenia stanowi zobowiązanie założyciela do wstrzymania się od prowadzenia działalności konkurencyjnej względem start-up’a zarówno w czasie uczestnictwa w start-up’ie jak i przez pewien okres po wyjściu z inwestycji. Zakaz konkurencji wprowadza się po to, aby całość zysków wypracowanych przez założyciela w związku z daną dziedziną gospodarki przechodziła przez spółkę, w którą zainwestował inwestor. Klauzula ta chroni go przed generowaniem zysków poza start-up’em z wyłączeniem udziału inwestora. Z uwagi na brak ogólnych regulacji dotyczących zakazu konkurencji – inwestor, który chce zabezpieczyć swój interes taką klauzulą umowną powinien zadbać o możliwie skrupulatne opisanie jejzakresu. Pod tym kątem kluczowe jest określenie, jaka działalność jest traktowana jako konkurencyjna wobec spółki oraz w jakiej postaci nie może być ona prowadzona. W przypadku zastrzegania zakazu konkurencji za okres po wyjściu ze spółki warto pamiętać, iż wprawdzie przepisy nie nakładają obowiązku wypłaty wynagrodzenia za taki zakaz (za wyjątkiem stosunku pracy), aczkolwiek ustanowienie takiego zakazu zupełnie nieodpłatnie w konkretnych okolicznościach faktycznych może zostać uznane za nieważne z uwagi na naruszenie zasad współżycia społecznego oraz natury stosunku prawnego jakim jest umowa o zakazie konkurencji.

handshake-2009195_1920

Klauzula wyłączności jest dużo szerszym ograniczeniem swobody założyciela start-up’u i zasadniczo dotyczy ono wyłącznie okresu działania założyciela w ramach start-up’u (tzn. nie rozciąga się na okres po wyjściu ze spółki). Klauzula wyłączności polega na zakazie prowadzenia jakiejkolwiek działalności zawodowej, gospodarczej lub naukowej poza działalnością na rzecz start-up’u. Brzmi strasznie? Z punktu widzenia inwestora uzasadnieniem dla wprowadzenia klauzuli wyłączności jest zwykle bardzo duża wartość gospodarcza konkretnego założyciela dla projektu. Najczęściej chodzi o założyciela, bez którego wiedzy i ekspertyzy spółka nie może funkcjonować. Celem klauzuli wyłączności jest zapewnienie, iż założyciel będzie w 100% skupiony na funkcjonowaniu start-up’u i nie będzie rozpraszał się działalnością na rzecz innych podmiotów. Zakaz prowadzenia działalności naukowej podyktowany jest także tym, aby prawa własności intelektualnej założyciela w pełni przysługiwały start-up’owi, a nie np. uczelni, na której działa założyciel. Najczęściej wprowadzenie klauzuli wyłączności wiąże się również z odpowiednim wynagrodzenie założyciela, od którego oczekuje się pełnego poświęcenia uwagi. Zwykle również inwestorzy godzą się na pewien katalog wyłączeń spod działania klauzuli, w szczególności w odniesieniu do działalności i prac, które dotychczas założyciel prowadził.

Jak widać, zarówno zakaz konkurencji jak i klauzula wyłączności mają gospodarcze uzasadnienie. Inwestycja w start-up jest w dużej mierze inwestycją w pomysł oraz osoby założycieli. W związku z tym inwestor ma prawo oczekiwać, że beneficjenci dofinansowania pozostaną lojalnistart-up’owi. Kluczem jednak jest wypośrodkowanie interesów obu stron, co jest możliwe tylko przy wzajemnym przedstawieniu swoich racji oraz próbie wynegocjowania kompromisu. Chciałoby się powiedzieć – „nie bójmy się rozmawiać”!

Term sheet – punktacja

Proces inwestycyjny

Omówiliśmy już dokument inicjujący negocjacje tj. List Intencyjny – pora więc przejść na nieco dalszy etap procesu inwestycyjnego, którego wyznacznikiem często jest tzw. term sheet.

Term sheet, jak większość pojęć z działki fuzji i przejęć, ma rodowód anglosaski i oznacza dokument, który określa wszelkie istotne z punktu widzenia inwestora informacje dotyczące przedmiotu inwestycji. W polskiej literaturze można spotkać się z terminem „punktacja” niemniej określenie to rzadko spotkamy w praktyce. Term sheet jest kolejną formą porozumienia przedkontraktowego, po liście intencyjnym, która już nie tylko określa samą chęć wejścia w proces inwestycyjny, ale wskazuje także istotne warunki brzegowe jakie transakcja powinna spełniać. Z punktu widzenia formy, zwykle term sheet przybiera postać wyliczenia „od punktów” istotnych kwestii, które w finalnej umowie powinny się znaleźć. Przykładowo jeżeli mówimy o term sheet’cie dla umowy sprzedaży – określać on może ogólny sposób wyliczenia ceny, zakres sprzedaży, kluczowe zasady odpowiedzialności za przedmiot sprzedaży itp. Przy umowach kredytowych term sheet może określać przeznaczenie kredytu, system spłaty, zasady oprocentowania, czy też przypadki naruszenia.

Pojawia się oczywiście pytanie, po co ustalać term sheet, skoro można od razu przystąpić do sporządzania ostatecznej umowy? Pierwszym argumentem przemawiającym za spisaniem „punktacji” jest oszczędność czasu. Term sheet jest dokumentem z założenia krótkim i pisanym prostszym językiem (nierzadko równoważnikami zdań). Rozstrzygnięcie pewnych kwestii spornych pozwala już na tym etapie zaoszczędzić zbędnego opracowywania rozbudowanych klauzul dla przyszłej, definitywnej umowie. Nadto sporządzenie tego typu dokumentu umożliwia jasne przedstawienie granic negocjacyjnych, poza które inwestorzy nie będą wykraczać. Wreszcie czasem to term sheet pozwala na określenie ram prawnych transakcji i wstępne wytyczenie ich skutków podatkowych (szczególnie przy bardziej skomplikowanych instrumentach prawnych). Może się bowiem okazać, że dopiero spisanie warunków brzegowych transakcji pozwala stwierdzić, o co stronom tak naprawdę chodzi (np. o leasing zwrotny, a nie o sprzedaż).

checklist-2589418_1920

Jeżeli chodzi o skutki prawne zawarcia term sheet’u to są one zbliżone do skutków prawnych listu intencyjnego. Podobnie, jak przy liście, term sheet nie zastępuje ostatecznej umowy i stanowi jedynie wytyczne co do tego, w jakim kierunku strony mają dalej prowadzić negocjacje. Nie ma również przeszkód, aby w toku dalszych rozmów strony zgodnie odstąpiły od dokonanych już cząstkowych ustaleń. Racjonalnie interpretując term sheet można przyjąć, iż stanowi on wyraz woli stron co do dalszego, lojalnego powadzenia negocjacji w dobrej wierze i niekwestionowania dokonanych już ustaleń bez uzasadnienia. Nieusprawiedliwione wycofywanie się z już uzgodnionych elementów może rodzić odpowiedzialność odszkodowawczą wobec kontrahenta w zakresie np. poniesionych kosztów przygotowawczych, które w związku ze zmianą założeń stały się bezcelowe.

Z punktu widzenia praktyki transakcyjnej, osobiście polecam dążenie do tego, aby na wstępnym etapie rozmów doprowadzić do podpisania term sheet’u. Dokument ten pozwoli nam łatwiej ustrukturyzować i kontrolować przebieg negocjacji, jednocześnie uświadamiając inwestorom w jakim punkcie rozmów się znajdują. Nie należy też przeceniać wartości psychologicznej takiego dokumentu, która powinna wstrzymywać inwestorów przed radykalną zmiana założeń transakcji. Term sheet okaże się szczególnie pomocny, gdy w grę wchodzi zawieranie umowy pomiędzy wieloma podmiotami (np. konsorcjum), a wypracowanie jakiegokolwiek bardziej rozbudowanego dokumentu jest procesem żmudnym i długotrwałym.

 

List Intencyjny – część II

Proces inwestycyjny

ostatnim wpisie starałem się przybliżyć Wam czemu służy list intencyjny i jakie ogólne skutki ma jego podpisanie. Zgodnie z zapowiedzią, czas rzucić nieco więcej światła na to, jakie klauzule możemy napotkać w powszechnie stosowanych listach intencyjnych.

  1. Przedmiot listu intencyjnego

Dobry opis tego, co ma być przedmiotem listu intencyjnego, wydaje się być oczywisty. Niemniej warto poświęcić nieco więcej miejsca na opisanie tego, do czego będą dążyć strony listu. Dobry list intencyjny powinien określać możliwie precyzyjnie jaką transakcję Strony chcą finalnie zawrzeć i jaki horyzont czasowy przewidują na jej sfinalizowanie.

  1. Moc wiążąca dokumentu

Jeżeli strony zawierają list intencyjny z pełną świadomością,  że to dopiero początek drogi i transakcja zostanie sfinalizowana w przyszłości – warto ująć takie postanowienie wprost w jego treści. Aby uniknąć niepotrzebnych dywagacji prawnych na temat charakteru podpisanego dokumentu, w liście intencyjnym można wyraźnie wskazać, iż nie stanowi on umowy przedwstępnej, a każda ze stron może odmówić realizacji transakcji, jeżeli wedle własnej oceny biznesowej uzna, że jej warunki są niesatysfakcjonujące. Pamiętajmy, że list intencyjny ma inicjować negocjacje w dobrej wierze i z zachowaniem dobrych obyczajów. Nie powinno się jednak oczekiwać, że druga strona czuć się będzie zobowiązana do sfinalizowania transakcji. Od tego mamy bowiem umowy przedwstępne .

  1. Harmonogram podejmowanych czynności

Aby list intencyjny przybliżył strony do osiągnięcia zamierzonego celu warto, aby znalazły się w nim postanowienia, które określać będą harmonogram czynności podejmowanych w związku z planowaną transakcją. Harmonogram powinien obejmować czynności przygotowawcze, które strony zamierzają przedsięwziąć, a w szczególności: badanie przedmiotu transakcji (audyt due diligence), analiza zasadności gospodarczej transakcji (feasability study) oraz pozyskiwanie odpowiednich zgód korporacyjnych bądź decyzji administracyjnych. Wreszcie warto, aby harmonogram limitował okres, który strony przewidują na prowadzenie negocjacji.

Spisanie wszystkich tych czynności pozwala obu Stronom uświadomić sobie skalę planowanego przedsięwzięcia oraz umożliwia sensowne rozplanowanie nakładu pracy, jaki transakcja będzie wymagać. Możliwie precyzyjny harmonogram pozwoli uniknąć niepotrzebnych przestojów, a także daje do zrozumienia, po jakim czasie transakcja przestanie być atrakcyjna lub istotnie zmienią się jej uwarunkowania biznesowe.

agree-agreement-ankreuzen-210585

  1. Zasady ponoszenia kosztów i nakładów

Czasem zdarza się, że przygotowanie się do transakcji wymaga poniesienia pewnych kosztów. Mogą być to koszty związane z audytowaniem przedmiotu transakcji, pozyskiwaniem finansowania lub przygotowywaniem przedmiotu transakcji do nabycia. Przykładowo, jeżeli przedmiotem transakcji ma być nieruchomość, na której znajduje się fabryka, sprzedaż tej nieruchomości może wiązać z koniecznością demontażu części infrastruktury. W takich sytuacjach warto w liście intencyjnym określić kto poniesie wstępny koszt tych czynności i na kim ma ciążyć ryzyko transakcyjne.

W tym zakresie panuje dowolność ustaleń. Strony mogą uzgodnić, że każda z nich ponosi wspomniane koszty we własnym zakresie i na swoje ryzyko. Możliwe jest też dzielenie tych kosztów po połowie albo wprowadzenie mechanizmu, w myśl którego naruszenie niektórych warunków listu intencyjnego nakazywać będzie zwrot poniesionych wydatków.

  1. Klauzula poufności

W zakresie tej klauzuli praktyka jest różna. Przy części transakcji, wzorem praktyki anglosaskiej, postanowienia o poufności wyodrębnia się do osobnej umowy o zachowaniu poufności (tzw. NDA, ang. Non-disclosure Agreement). Osobiście uważam jednak, że nie ma żadnych przeciwwskazań, aby postanowienia o zachowaniu poufności zawrzeć już w liście intencyjnym. Przypadkiem, w którym zawarcie odrębnego NDA będzie rozsądne, jest sytuacja, w której list intencyjny zostanie powszechnie ujawniony, natomiast treść porozumienia o poufności wolelibyśmy zachować w tajemnicy (np. z uwagi na jej szczegółowość albo zapisy o karach umownych). Niezależnie od tego, jaką zasadę przyjmiemy, paradoksalnie bardzo ważne w klauzuli poufności jest wskazanie sytuacji, w których ona nie obowiązuje tj. kiedy strony mogą ujawnić określone informacje poufne.

  1. Prawo wyłączności

Klauzula ta nie zawsze znajdzie zastosowanie. Jej celem jest zobowiązanie stron do prowadzenia w zamkniętym okresie czasu negocjacji wyłącznie ze sobą, bez możliwości szukania alternatyw na rynku. Pewną oznaką powagi i szacunku dla kontrahenta jest wstrzymanie się od prowadzenia rozmów i negocjacji z innymi podmiotami przez okres obowiązywania listu intencyjnego (w szczególności jeżeli zaangażowane są duże środki). Oczywiście możemy mieć do czynienia z sytuacjami, w których rozmowy co do tej samej transakcji prowadzone są z kilkoma równoległymi podmiotami, konkurującymi ze sobą jakością oferty. W takim wypadku list intencyjny powinien wskazywać wyraźnie, że równoległe rozmowy będą prowadzone.

 

Postanowienia opisane powyżej oczywiście nie wyczerpują wszystkich aspektów jakie mogą zostać ujęte w liście, ale powinny odpowiadać na najczęściej pojawiające się pytania.

List Intencyjny

Proces inwestycyjny

Przedmiotem dzisiejszego wpisu na blogu będzie list intencyjny z uwagi na to, że dokument ten jest szeroko wykorzystywany przy wszelkiej maści procesach z dziedziny M&A (ang. Mergers & Acquisitions – Fuzje i Przejecia). Nierzadko list intencyjny inicjuje formalne i praktyczne działania, które na końcu mają zmierzać do zamknięcia transakcji sprzedaży szeroko pojętego biznesu. Czym jednak jest list intencyjny, jakie są skutki jego podpisania oraz czemu on służy? Na te i inne pytania postaram się odpowiedzieć poniżej.

List intencyjny jest tworem praktyki gospodarczej wywodzącej się z krajów anglosaskich (przede wszystkim ze Stanów Zjednoczonych). Zgodnie ze swoją oryginalną nazwą (ang. letter of intent) list intencyjny pierwotnie miał formę listu wysyłanego przez jedną ze stron do drugiej, która z kolei akceptowała jego założenia poprzez odesłanie podpisanej kopii dokumentu. Niemniej w polskiej praktyce transakcyjnej dużo częściej spotykane jest rozwiązanie, w którym list intencyjny podpisywany jest przez obie strony jednocześnie.

Podstawową treścią listu intencyjnego jest wyrażenie przez obie strony intencji (zamiaru) sfinalizowania w przyszłości pewnej transakcji tj. zawarcia jednej lub więcej umów. Na tym etapie nie są jeszcze znane finalne warunki umowy, która będzie w przyszłości podpisywana, więc strony nie mogą jeszcze wyrazić definitywnej woli jej zawarcia. Sygnatariusze listu jedynie kierunkowo potwierdzają, że „chcą” dokonać określonej transakcji. Dla przykładu, przedmiotem listu intencyjnego może być wzajemne potwierdzenie chęci zawarcia w przyszłości umowy sprzedaży przedsiębiorstwa albo umowy sprzedaży pakietu akcji w spółce.

agreement-business-businessman-48195

Ponieważ list intencyjny nie zawiera jeszcze stanowczej woli zawarcia umowy, nie prowadzi on do takich samych skutków, co umowa, do której strony będą dążyć (list intencyjny nie zastępuje umowy sprzedaży). Jaki jest wobec tego skutek podpisania listu intencyjnego? Przede wszystkim sporządzenie takiego dokumentu oznacza formalne rozpoczęcie negocjacji, co nakłada na obie strony obowiązek prowadzenia ich w dobrej wierze, we wzajemnym zaufaniu oraz z poszanowaniem dla poufności przekazywanych informacji (są to obowiązki wynikające wprost z przepisów art. 72 oraz 721 Kodeksu Cywilnego). Drugim niemniej ważnym w polityce korporacyjnej podmiotów gospodarczych skutkiem jest stworzenie formalnej podstawy do rozpoczęcia współpracy między poszczególnymi pracownikami i działami stron listu intencyjnego, której celem ma być wypracowanie finalnej umowy.

Bardzo ważnym efektem podpisania listu intencyjnego jest możliwość zademonstrowania na zewnątrz, że strony prowadzą negocjacje. List intencyjny jest bowiem często pierwszym dokumentem stanowiącym ślad wstępnego porozumienia co do transakcji. Wobec tego nierzadko będzie on przedstawiany:

  • instytucjom finansowym, celem zapewnienia finansowania dla transakcji (w formie kredytu, gwarancji objęcia obligacji itp.),
  • organom administracyjnym celem uzyskania odpowiednich decyzji (szczególnie ważnym organem jest Prezes Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów, którego zgoda może być konieczna na zawarcie transakcji jeżeli stanowi ona koncentrację na rynku),
  • a także własnym organom korporacyjnym celem uzyskania odpowiednich zgód (np. zgody Rady Nadzorczej, Walnego Zgromadzenia itp.).

W pozostałym zakresie skutki listu intencyjnego zależne będą od jego treści. Dokument ten jest bowiem tworem zasady swobody umów (art. 3531 Kodeksu Cywilnego), a więc to strony właściwie decydują jak szeroki zakres spraw obejmować będzie list intencyjny. Postanowienia listu mogą dotyczyć kwestii:

  • organizacyjnych (np. harmonogram prowadzenia negocjacji),
  • przygotowawczych (np. upoważnienia do poniesienia pewnych wstępnych nakładów),
  • analitycznych (np. zezwolenia do przeprowadzenia audytu),
  • a także szczegółowych regulacji począwszy od zasad zachowania poufności aż po zakaz prowadzenia negocjacji równoległych.

W kolejnym wpisie postaram się przybliżyć Wam klauzule najczęściej spotykane w listach intencyjnych tak, abyście sami wiedzieli na co należy zwracać szczególną uwagę.