Tag: spółka publiczna

  • Squeeze-out pod lupą TK – badanie konstytucyjności zasad przymusowego wykupu akcji

    Squeeze-out pod lupą TK – badanie konstytucyjności zasad przymusowego wykupu akcji

    Squeeze – out na celowniku

    22 kwietnia 2026 r. Trybunał Konstytucyjny rozpoznał skargę konstytucyjną dotyczącą sposobu ustalania ceny minimalnej w przypadku przymusowego wykupu akcji (squeeze – out) w spółkach publicznych. Sprawa dotyczyła przepisów ustawy o ofercie publicznej, regulujących mechanizm wyceny akcji w sytuacji, gdy akcjonariusz większościowy – po spełnieniu ustawowych progów – żąda przymusowego wykupu akcji od akcjonariuszy mniejszościowych.

    Przypomnijmy, że w świetle obecnie obowiązujących przepisów, akcjonariusz posiadający minimum 95% ogólnej liczby głosów może w ciągu 3 miesięcy od osiągnięcia tego progu złożyć względem pozostałych akcjonariuszy żądanie przymusowego wykupienia ich akcji. Jest to właśnie tzw. squeeze – out.

    Skarżący zakwestionował konstytucyjność regulacji, która – w odniesieniu do akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym – co do zasady opierała cenę przymusowego wykupu na średnim kursie notowań giełdowych, a obowiązek ustalenia ceny na poziomie wartości godziwej przewidywała jedynie wyjątkowo.

    Trybunał Konstytucyjny rozpoznając sprawę orzekł, że art. 82 ust. 2 w związku z art. 79 ust. 1 – 3 ustawy o ofercie publicznej, w brzmieniu obowiązującym do 29 listopada 2019 r., jest niezgodny z art. 64 ust. 1 i 3 w zw. z art. 31 ust. 3 Konstytucji RP, w zakresie, w jakim pomija obowiązek ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji na poziomie co najmniej równym ich wartości godziwej, poza przypadkami wskazanymi w art. 79 ust. 1 pkt 2 tej ustawy.

    Skutki wyroku TK

    Po pierwsze, wyrok TK otwiera drogę do wzruszania prawomocnych rozstrzygnięć, które zapadły na podstawie zakwestionowanej normy. Trybunał wprost wskazał, że stwierdzenie niekonstytucyjności normy stanowiącej podstawę ostatecznego rozstrzygnięcia daje podstawę do uruchomienia mechanizmu z art. 190 ust. 4 Konstytucji, a więc do skorzystania z nadzwyczajnych środków przewidzianych w ustawach procesowych (np. wznowienia postępowania).

    Po drugie, wyrok ten będzie miał istotne znaczenie interpretacyjne również na gruncie obecnie obowiązujących regulacji. Trybunał jednoznacznie przesądził, że ekwiwalentność ceny przymusowego wykupu jest elementem konstytucyjnej ochrony prawa własności, a oparcie się wyłącznie na średnich notowaniach giełdowych może ten standard naruszać.

    Po trzecie, należy się spodziewać, że orzeczenie stanie się impulsem do dalszych zmian legislacyjnych. W praktyce może to oznaczać wzmocnienie roli „wartości godziwej” jako minimalnego standardu ceny wykupu, częstsze sięganie po wyceny oparte na metodach finansowych, a nie wyłącznie rynkowych, czy wreszcie większą kontrolę sądową i regulacyjną nad ekwiwalentnością ceny w ramach squeeze – out.

    Podsumowanie

    Wyrok Trybunału Konstytucyjnego z 22 kwietnia 2026 r. stanowi jedno z najważniejszych orzeczeń ostatnich lat dotyczących ochrony akcjonariuszy mniejszościowych. TK jasno wskazał, że przymusowy wykup akcji nie może sprowadzać prawa własności do średniej z notowań, jeśli cena ta nie odpowiada rzeczywistej wartości ekonomicznej akcji. W ten sposób własność akcjonariuszy mniejszościowych zostanie poddana ochronie przed manipulacjami co do ceny ich akcji. Akcjonariusze większościowi nie będą w stanie wpływać na średnią wartość akcji tak, aby cena, za jaką dokonywany jest squeeze – out, była atrakcyjna dla nich, a niekorzystna, bo oderwana od realnej wartości, dla akcjonariuszy tracących swe akcje.

    Choć wyrok dotyczy przepisów sprzed 2019 r., jego znaczenie wykracza daleko poza historyczny stan prawny. W praktyce wyznacza on konstytucyjny punkt odniesienia dla przyszłych sporów, interpretacji i, najprawdopodobniej, zmian ustawowych w obszarze squeeze-outu.

  • Spółka publiczna bliżej inwestora?

    Polska do 10 czerwca 2019 r. powinna była wdrożyć dyrektywę w zakresie zachęcania akcjonariuszy do długoterminowego zaangażowania (tzw. dyrektywa w sprawie praw akcjonariuszy II. SRD II). Jednym z celów dyrektywy jest przyznanie dodatkowych praw akcjonariuszom spółek giełdowych i w efekcie uczynienie tej formy inwestycji bardziej atrakcyjną. Rada Ministrów pracuje nad projektem, który ma wcielić idee dyrektywy w życie.

    Wdrażanie dyrektywy SRD II ma nastąpić w drodze zmiany ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Nowelizacja przewiduje przepisy, które mają zapobiegać obchodzeniu obowiązku sporządzania memorandum informacyjnego w razie tzw. emisji kroczących. Dotychczasowe przepisy dopuszczały prowadzenie wielu emisji papierów wartościowych bez obowiązku prospektowego pod warunkiem, że każda z nich kierowana była do mniej niż 150 osób. W praktyce takie oferty trafiały do nieograniczonego grona odbiorców, chociaż efekt był rozłożony w czasie (stąd określenie „emisja krocząca”). Zgodnie z projektem, spółka publiczna będzie musiała musiała opublikować memorandum informacyjne przy każdej kolejnej ofercie papierów wartościowych tego samego rodzaju, kierowanej do inwestorów niekwalifikowanych, przeprowadzanej w jednym roku kalendarzowym, chyba że w ciągu ostatnich 12 miesięcy łączna liczba osób, którym zaproponowano papiery wartościowe nie przekroczy 149 osób.

    desk-facial-expression-greeting-1451454

    Dzięki drugiej dużej zmianie spółka publiczna ma uzyskać możliwość identyfikacji akcjonariuszy niezależnie od liczby posiadanych przez nich akcji. W obecnym stanie prawnym spółki publiczne w praktyce poznają swoich akcjonariuszy zwykle raz do roku – przy okazji zwyczajnego walnego zgromadzenia. Zdaniem autorów projektu, bezpośrednia komunikacja spółki z jej akcjonariuszami przyczyni się do budowania więzi i zaangażowania inwestorów w sprawy spółki. Stąd spółki publiczne będą miały prawo występowania do pośredników prowadzących rachunki papierów wartościowych jak i do Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych S.A. o udostępnienie pełnej listy akcjonariuszy. Wprawdzie przepisy unijne pozwalały na ograniczenie tego prawa do akcjonariuszy przekraczających próg 0,5 % ogółu akcji, jednak w myśl projektu – uprawnienie ma dotyczyć nawet akcjonariuszy najdrobniejszych.

    Projekt ustawy przewiduje również wymóg wyrażenia zgody co najmniej przez radę nadzorczą na zawarcie istotnych transakcji z podmiotami powiązanymi. Spółka publiczna będzie mogła przewidzieć w swoim statucie konieczność wyrażania zgody na zawarcie takich transakcji także przez walne zgromadzenie. Istotną transakcją będzie transakcja, której wartość przekracza 5% sumy aktywów według ostatniego zatwierdzonego sprawozdania finansowego. W przypadku transakcji długotrwałych, wartość wyliczana będzie na podstawie sumy świadczeń za cały czas trwania umowy (jeżeli zawarto ją na czas określony) bądź za okres pierwszych trzech lat (jeżeli zawarto ja na czas nieokreślony). Z obowiązku pozyskiwania zgody wyłączone będą m.in. transakcje zawierane na warunkach rynkowych w normalnym toku działalności przy czym rada nadzorcza będzie musiała wdrożyć procedurę okresowej oceny, czy warunki rynkowe transakcji są spełnione. Informacje o istotnych transakcjach będą musiały być także publikowane na stronie internetowej spółki.

    Ostatnią ciekawą zmianą, o której chciałbym napisać jest konieczność wdrożenia w spółkach publicznych polityk wynagrodzeń, które mają określać zasady przyznawania wynagrodzeń członkom zarządu oraz rady nadzorczej i z założenia przyczyniać się do realizacji strategii biznesowej, długoterminowych interesów i stabilności spółki. Kompetencja do przyjmowania polityki wynagrodzeń przysługiwać będzie walnemu zgromadzeniu. Polityka wynagrodzeń powinna uwzględniać różnorodne czynniki, zarówno finansowe jak i niefinansowe. Polityka wynagrodzeń powinna także być aktualizowana nie rzadziej niż co cztery lata. Co do zasady wynagrodzenia członków zarządu i rad nadzorczych będą musiały być wypłacane zgodnie z przyjętą polityką, o ile rada nadzorcza nie zdecyduje o czasowym odstąpieniu od jej stosowania Jeżeli jest to niezbędne do realizacji długoterminowych interesów i stabilności finansowej spółki lub do zagwarantowania jej rentowności.

    Wyżej wymienione zmiany to tylko część propozycji autorów nowelizacji. Projekt nie został jeszcze przekazany do prac sejmowych co oznacza, że może on ulec sporym zmianom przed wejściem w życie. Oczywiście dalsze zmiany nie powinny być fundamentalne gdyż przepisy ograniczone są dyrektywą unijną.